2025-08-04摘自《理财周刊》

股市有牛熊周期，还有波段性涨跌，如潮汐和海浪。最原始的投资理念很简单：低买高卖，之后才有了不同的理论和投资风格。在全球化时代，各国和地区股市相对独立，又相互影响，直到上世纪八九十年代，学术界才开始研究股市波动的外部冲击，于是就有了本文的话题：股市涨跌与跨境资金流动。

根据大摩指数基金的分类，全球股市分为发达市场（DM）和新兴市场（EM）两类：发达市场23个，新兴市场24个，总市值排名前5的新兴市场为中国A股、韩国、中国台湾、印度和巴西。相比之下，中国A股市场开放外资进入是较晚的，新兴股市在开放外资进入后，市场波动性提升，载入史册的新兴市场“股灾”有中国台湾、中国香港、韩国和泰国。

从2014年11月17日开启“陆股通”以来，俗称“北向资金”的流入和流出就有了统计。截至2020年9月18日，北向资金累计流入1.1万多亿元，持有A股总市值达到1.96万亿元，简单计算，净收益近8500亿元。更重要的是，今年以来，北向资金占每日两市成交金额的比例平缓上升，绝大多数交易日的两市成交额占比超过10%，近期超过13%。

北向资金的主流投资行为并非人们定义或期待的巴菲特式长期持有，而是华尔街的主流模式——长期交易。长期持有的比例约占A股总市值的2%～3%，长期交易占两市成交金额的比例从两年前不到5%提升到近期的11%～13%。未来3～5年，跨境资金流入和流出的金额或将达到两市成交金额的20%以上，成为中国A股市场涨跌的主要外部性因素。

我曾经讲过，现代股票市场的公允价值是在五维空间中形成的，可分为基本面、技术面、情绪面、政策面（货币量）4个层面，再加外部性因素。由于新冠疫情和经济危机，美国股市暴涨暴跌，我称之为“大震荡（Big Shock）”，道琼斯指数在半年内经历了暴跌近40%后又暴涨逾60%，全球股市为之疯狂，中国A股也不例外。然而更重要的不是短期性外部冲击，而是中期（3年左右）的结构性冲击。

新兴股市开放，外资流入流出，非国有控股的上市公司估值大幅度提升，跨境增量资金推波助澜，市场情绪的“助推”机制会在短期内推升“非理性繁荣”，再形成“断崖式下跌”。如1987年中国台湾股市突破1000点后，迅速飙升4～5倍之后腰斩；泰国股市暴跌之前暴涨逾7倍，等等。

新兴股市的崛起有两大背景，其一是全球化市场进入“动荡年代”，美元与黄金脱钩；其二是上世纪90年代后股权投资的产业化，一级市场和二级市场分离。这两大背景是新兴股市高风险的源头，也是新兴市场经济体的高成长动力。股票投资市场的内在价值是风险，外在表象是波动。投资人要善于经营风险，在波动中发现趋势价值，在趋势中兑现波段价值。无论是短期，中期还是长期，新兴股市投资的不确定性都在强化，外部性因素的影响力更是与时俱增。

历史上，从新兴市场成功升级为发达市场的国家只有日本。回首以往，1989～1992年日本股市和楼市的暴跌是日本经济转型升级的里程碑，也是日本经济走向成熟的标志性事件。以史为鉴，A股将在改革开放的驱动下走向成熟，新一轮牛市或将成为中国经济转型升级的引擎，在震荡中成长，在成长中创新，波段上升，砥砺前行。